Comment fonctionnent les CDS : L’exemple de la Grèce

À la fin des années 1990, une division de JP Morgan a élaboré un mécanisme financier conçu spécialement pour protéger les clients des pertes résultant des défauts sur les titres ou autres instruments financiers qu’ils détenaient. Cet instrument du nom de Credit Default Swap (CDS) est passé en moins d’une décennie d’une obscure invention de l’ingénierie financière à l’un des outils préférés de spéculation financière à grande échelle aujourd’hui. D’où la nécessité de comprendre le fonctionnement et le rôle central de cet instrument dans les discussions sur la crise de la dette souveraine en Europe.

Un CDS est une assurance sur un instrument financier. Comme dans le cas des assurances, l’entité en recherche d’une protection sur un actif (crédit ou titre) s’engage à des paiements réguliers en échange d’une protection en cas de défaut. Il existe néanmoins une différence fondamentale par rapport aux assurances traditionnelles qui requièrent la propriété de l’actif pour lequel on sollicite la protection. Une personne peut par exemple prendre une assurance sur une maison ou une voiture qui lui appartient mais ne peut pas le faire sur la maison ou la voiture de son voisin. Cette impossibilité empêche la création d’incitants pervers pour la destruction de la propriété d’autrui. Si une personne pouvait acquérir une assurance sur la propriété d’autrui, dans le cas présent de son voisin, ce serait dans son intérêt d’incendier sa voiture ou sa maison pour obtenir la compensation monétaire de l’assurance. Or, un résultat de ce type serait clairement indésirable tant du point de vue individuel que social.

Cependant, une impossibilité de ce type n’existe pas dans le cas des CDS. N’importe quelle personne ou entité peut acquérir et transférer un CDS sans aucune relation de propriété sur le crédit ou le titre lié à cet instrument financier. Cette caractéristique des CDS a deux conséquences. Primo, la différence des CDS avec les assurances et les dérivés financiers traditionnels permet aux CDS d’échapper à la régulation de ces secteurs et se convertit de fait en une section particulièrement opaque sur les marchés financiers internationaux. Deuzio, l’achat ou la vente de positions sur un actif financier qu’on ne possède pas facilite la spéculation pour des montants représentant plusieurs fois la valeur de l’actif de référence. On peut illustrer cela par l’effondrement des subprimes aux États-Unis. Les CDS ont permis des paris spéculatifs de milliards de dollars sur des hypothèques évaluées en millions de dollars. De fait, les CDS ont permis l’expansion exponentielle de la spéculation sur lesdites hypothèques et ont, en dernière instance, provoqué les pertes dues à l’effondrement de leur valeur.

Face à l’effondrement de ce segment de marché et la logique inhérente au capitalisme financier de maintenir la croissance d’intérêts composés[2], les CDS ont commencé a être massivement utilisés dans d’autres secteurs des marchés financiers. Un des segments les plus dynamiques après la crise de 2008 a été celui des CDS sur la dette souveraine européenne où on estime qu’il y a des positions brutes supérieures à 1000 milliards de dollars. De fait, comme le mentionne Michael Lewis dans son dernier livre Boomerang, ce sont précisément les individus et institutions qui ont gagné des fortunes en achetant des CDS liés au système des hypothèques aux États-Unis qui ont été les premiers a acquérir des positions significatives à travers ce même instrument contre la dette souveraine des pays de la zone Euro. Pareillement à l’euphorie spéculative aux États-Unis qui s’est basée sur la capacité des foyers américains d’assumer des dettes bien au delà de leurs capacités financières, la prospérité récente de pays comme l’Espagne ou l’Irlande résultait de la possibilité pour le secteur financier privé de ces pays d’accumuler des dettes supérieures à la production de richesse nationale. Dans les deux cas, les CDS se sont transformés en outils pour les spéculateurs qui ont profité du caractère insoutenable de tels modèles pour faire des fortunes qu’on pourrait comparer au fait de tirer un bénéfice - dans le monde des assurances - de la destruction de la maison du voisin.

Un cas utile pour comprendre le fonctionnement des CDS et les problèmes qu’ils génèrent est l’évolution de ces instruments liés à la dette publique grecque. Après l’explosion financière à Wall Street en septembre 2008 a eu lieu une croissance inédite des positions nettes des CDS sur la dette publique grecque qui en 2009 ont augmenté de plus de 2 milliards de dollars, c’est à dire plus de 35%. Il est important de rappeler qu’à cette période on mentionnait constamment la capacité de l’euro de protéger ses membres les plus faibles contre des attaques spéculatives. Le coût d’achat d’une protection contre un défaut de la dette grecque était alors assez bas avec un prix de 10 points de base. L’achat une protection sur 100 millions d’euros de dette grecque coûtait 10 millions d’euros pour l’entièreté de la période du contrat qui est sur les CDS de 5 ans, ce qui faisait 2 millions d’euros par an pour maintenir le CDS. Les entités entrées sur le marché à ce moment là réalisaient le pari suivant. Soit la Grèce continuait les paiements au cours de la période 2009-2014 et elles perdaient alors un maximum de 10 millions d’euros, l’équivalent du coût de l’assurance. Soit la Grèce tombait en défaut ou restructurait sa dette et leur bénéfice pouvait aller jusque 100 millions d’euros représentant le paiement de l’indemnité du CDS équivalent à 1000% du risque assumé (au cas où l’acheteur du CDS ne détenait pas les bons qu’il assurait).

Face à une telle perspective de gain, on ne sera pas surpris d’apprendre que la situation a radicalement changé à partir de 2010. Les taux d’intérêt sur la dette grecque ont commencé à augmenter considérablement lorsqu’il est apparu que le recours à l’aide extérieure ou à une restructuration pour maintenir les finances à flot n’était qu’une question de temps. C’est à cette période - autour de juin 2010 - que les CDS sur la dette grecque ont commencé à grimper significativement en passant de 10 points de base à près de 80 en février 2012. La probabilité d’un défaut était devenue beaucoup plus élevée que ce que les agents des marchés pensaient précédemment et cela a affecté non seulement les coûts pour obtenir une protection mais également la disposition des entités financières d’offrir une telle protection sous la forme de CDS. Avec l’augmentation des prix des CDS sur la dette grecque, les positions nettes ont commencé à s’effondrer. D’un maximum de 9 milliards de dollars en novembre 2009, elles se sont réduites progressivement jusque 3,1 milliards de dollars en février 2012. Or, les deux phénomènes sont liés. Le défaut de paiement n’étant plus qu’une question de temps, les institutions qui vendaient initialement des CDS ont cherché à transférer ce risque à des tiers ou à parvenir directement à un accord avec l’acheteur initial des CDS pour mettre fin au contrat par un paiement en liquide, réduisant ainsi les montants maximaux à payer en cas de défaut.

La décision des acheteurs des CDS sur la dette grecque de mettre fin à leurs contrats en échange de paiements en liquide plutôt que d’attendre le défaut et ainsi maximiser leurs bénéfices associés aux CDS se comprend lorsque l’on sait que le défaut en question est probable mais non sûr à 100%. Une fois les négociations avec la Troïka commencées en vue du programme de prêts de « sauvetage » et de la restructuration de la dette, on ne savait pas si cette dernière qui regrouperait la majorité des créanciers pourrait être qualifiée d’événement de crédit[3] et ainsi activer les CDS. L’Association internationale des swaps et dérivés (ISDA), entité chargée de décider l’activation et le montant final des compensations d’un CDS, a adopté à cet égard une attitude ambivalente, ce qui a créé une grande incertitude. Le débat a porté sur la possibilité pour les autorités européennes d’arriver à forcer la main de l’ISDA et l’obliger à qualifier le processus de restructuration comme volontaire pour éviter de déclencher les CDS afin de réduire ainsi l’instabilité des marchés. Face à la possibilité de se retrouver sans aucun bénéfice, un grand nombre d’investisseurs avec des positions en CDS grecs ont agi comme des professionnels du casino et ont converti leurs titres en liquidités en parvenant à des accords avec les institutions qui leur avaient initialement vendu ces instruments.

Un autre groupe d’investisseurs détenant des positions en CDS grecs a préféré doubler sa mise en acquérant des titres de la dette publique grecque. Bien que cette décision paraisse à première vue insensée étant donné que les CDS représentent un pari sur le non paiement de ces contrats de dette, l’objectif n’était pas dans ce cas de faire des bénéfices mais de parvenir à faire partie du groupe d’investisseurs partie prenante des discussions entre le gouvernement grec et les détenteurs privés de titres avant la restructuration de la mi-mars 2012.

Au cours de ces négociations, les détenteurs de CDS - à l’encontre des autres détenteurs de titres - ont demandé au gouvernement grec de réduire au minimum les paiements dérivés de la restructuration. L’explication de cette situation paradoxale est simple. Plus grandes sont les pertes des détenteurs de titres, plus les bénéfices dérivés des CDS sont élevés.

Les détenteurs de CDS qui ont participé aux négociations en vue de la restructuration sont ensuite devenus l’un des principaux obstacles pour parvenir à un accord en visant à ce que la restructuration soit considérée comme événement de crédit. L’annonce officielle d’un accord sur une restructuration a eu lieu le 9 mars. Initialement, 85% des créanciers ont accepté d’échanger leurs titres de la dette grecque par de nouveaux d’une valeur équivalente à 53% des anciens. Ce chiffre de 85% est monté jusque 95% de par l’utilisation de clauses d’action collectives (CAC) qui ont obligé l’autre groupe d’investisseurs à accepter l’échange. L’ISDA a utilisé les CAC pour qualifier le même jour (9 mars) l’échange comme un événement de crédit et activer les CDS. Cette déclaration a donné lieu à la dernière étape associée aux CDS, le calcul du montant final à payer par les entités qui vendent les protections.

Vu que les CDS référencent les prix d’autres contrats financiers comme des titres de la dette publique, leur valeur dépend de ce qui est appelé valeur de récupération de ces contrats après la déclaration de l’événement de crédit. Cela signifie qu’après le défaut, un contrat financier conserve une certaine valeur qui dépend d’une éventuelle assignation en justice par les spéculateurs - dans leur majorité des fonds vautours - pour récupérer une partie du montant du prêt d’origine. Dans le cas de défauts d’entreprises, cette probabilité est relativement élevée et la récupération représente généralement entre 50 et 70 centimes pour 1 dollar. Dans le cas de défauts sur la dette publique ce chiffre est très inférieur et représente généralement entre 10 et 30 centimes pour 1 dollar. Le CDS couvrant la valeur nominale du titre, c’est à dire 100 centimes pour 1 dollar, le paiement final du CDS résulte de la différence entre la valeur nominale d’origine et la valeur de récupération. Pour les détenteurs de CDS moins les valeurs de récupérations sont élevées et plus les détenteurs de titres perdent, plus leurs gains spéculatifs sont élevés.

L’ISDA met en place une enchère sur les titres en défaut pour déterminer les valeurs de récupération et finalement les paiements des CDS. Ces enchères présentent la particularité que les détenteurs de CDS y sont plus nombreux que les détenteurs de titres. Les titres en défaut difficilement convertibles en liquidités circulent de ce fait peu sur les marchés, les transactions sur le marché des enchères sont donc relativement faibles en comparaison de la valeur des CDS. Pour la Grèce, l’enchère a eu lieu le 19 mars en deux étapes. Au cours de la première, les détenteurs de titres en défaut annonçaient le prix de vente et d’achat auxquels ils étaient disposés à négocier ces instruments. Au cours de la seconde étape, les participants annonçaient si ils étaient ou non disposés à procéder à la vente ou à l’achat suivant les prix déterminés au cours de la première étape du processus. Au cours de la vente du 19 mars, les titres vendus ont atteint 291 millions d’euros et la valeur de récupération a été fixée à 21,5 centimes. La valeur de paiement des CDS à 78,5 centimes a généré des obligations de paiement pour un total de 2,5 milliards de dollars, soit près de 10 fois la valeur des titres échangés lors de l’enchère sur un total de 3,1 milliards de dollars de positions nettes de CDS existants. C’est à dire que dans le cas de ces investisseurs qui ont acquis des CDS avant juin 2010 et qui ont maintenu leurs positions jusqu’à la fin, ces instruments leur ont rapporté un bénéfice de ...785% ! Avec des bénéfices aussi faramineux on ne sera pas surpris que les CDS soient devenus l’outil parfait pour la spéculation financière à grande échelle.

Cependant, la contrepartie de ces bénéfices potentiels exorbitants des CDS est le risque qu’ils font peser sur la stabilité des marchés financiers. Primo, en permettant des positions représentant plusieurs fois la valeur de l’actif réel qu’ils référencent, les CDS augmentent de façon exponentielle les pertes associées à une panique financière. Deuzio, les CDS et leur mécanisme d’assurance créent l’illusion de diminuer les risques. Or, en réalité les pertes résultant d’un défaut sont transférées à l’entité qui a vendu la protection sous forme de CDS. C’est à dire que les bénéfices d’un CDS dépendent directement de la capacité des entités qui vendent ces protections de remplir leurs engagements. AIG a démontré en 2008 que dans le cas de panique financière, cela ne tient pas. Tertio, le lien des CDS avec la déclaration d’événements de crédit ou le défaut a pour conséquence d’inciter aux comportements frauduleux qui a mené à l’effondrement des entités ou pays auxquels ils sont liés.

Lorsque l’on prend cela en compte, les CDS devraient au mieux être complètement éliminés des marchés financiers ou au pire faire l’objet d’une régulation en tant que mécanismes traditionnels d’assurances. De tels mécanismes limiteraient les CDS aux positions réelles en actifs financiers. Ils obligeraient par ailleurs les entités actives dans la vente de tels instruments d’accroître significativement leurs réserves pour faire face aux pertes. Tant que des mesures de ce type ne sont pas prises, l’instabilité financière ne peut que s’accroître et la destruction de pays entiers liés aux bénéfices des CDS devenir un événement habituel sur les marchés financiers.

Traduit de l’espagnol par Virginie de Romanet